金山軟件 20100505

金山軟件（3888.HK）- 應用軟件業務增速明顯加快


概要
金山軟件有限公司（金山軟件或公司）是一家由辦公、翻譯與殺毒軟件起家的應用軟件提供商，但近五年的快速增長則主要由自主開發的網絡游戲所貢獻。2009財年，這兩塊業務的比重爲1:2，幷同時出現了增速大幅放緩的迹象。


儘管成長的步伐减慢，但目前12倍的市盈率幷未完全體現公司的實際價值，也就意味著市場估值仍有上行空間。我們預計，金山軟件2010年、2011年的淨利潤增速將達到23%、22%，每股盈利則分別錄得0.508港幣、0.622港幣。同時，我們首次給予“買入”評級，12個月目標價爲8.00港幣。


業績增速出現放緩，09年淨利升25.9%
2009財年，金山軟件錄得總營收與淨利潤10.22億元、3.87億元，分別同比增長24.5%、25.9%。這兩個數據不僅低于過去3年的複合增長率，56.3%和105.1%，也低于2008財年的47.5%、86.7%。




爲了應對日趨激烈的市場競爭與逐步放緩的業績增速，金山軟件在去年加大了對研發的投入力度，相關支出達到了2.00億元，同比大增59.8%。除此之外，公司對其他成本的控制力度則十分優异，2009財年的期間費用比率爲30.8%，低于2008財年的35.6%。




綜合來看，我們認爲，由于市場環境的快速變化以及自身規模的急劇膨脹，金山軟件已經從過去的快速增長期進入了穩步增長期。同時，未來的業績增長動力將來自于對外收購、成本控制以及海外市場的拓展。


國內競爭明顯加劇，網絡游戲業務向海外拓展
儘管中國經濟在2009年成功實現了“V字型”反轉，但金山軟件網游業務的增速却出現明顯放緩。一方面的原因是産品極大豐富造成的激烈競爭，另一方面則是免費網游以及休閑網游（尤其是社區游戲）的异軍突起。


去年，金山軟件的網游業務達到了6.84億元，同比增長23.6%，占到了總營收的66.9%。而在運營數據方面，每日平均最高同步在綫人數爲110萬人，僅同比增長10%。同時MMORPGs的月度ARPU爲人民幣38元，與08年持平。




進入2010年，金山軟件將加快網游業務向海外拓展的步伐，目前的經營重心主要放在港澳臺以及東南亞的市場上。鑒于文化的差异以及更自由化的市場競爭，我們對此前景維持中性態度。


政府扶持力度加强，應用軟件業務持續增長
得益于政府扶持力度的加强以及網絡安全産品的訂購用戶上升，金山軟件的應用軟件業務在2009年持續增長，達到了3.29億元，同比增長26.1%。其中，網絡安全産品的收入爲2.59億元，占比上升至79%。


考慮到個人用戶逐漸向免費的殺毒軟件轉移，比如360殺毒，金山軟件的營銷對象將徹底轉向企業以及政府相關單位。鑒于目前領先的品牌與技術實力，我們預計公司的應用軟件業務在未來三年仍將維持22%的複合增長率。


風險
上行風險：


1. 海外擴張的步伐超預期。


2. 對外收購的效果超預期。


3. 新産品的開發超預期。


下行風險：


1. 網游業務市場占有率低于預期。


2. 應用軟件業務增速低于預期。


估值仍有上行空間，首次評級“買入”
2009年，金山軟件的網游業務與軟件業務都出現了增速大幅放緩的迹象。由于市場環境的快速變化以及自身規模的急劇膨脹，公司很可能已經從過去的快速增長期進入了穩步增長期。


儘管成長的步伐减慢，但目前12倍的市盈率幷未完全體現公司的實際價值，也就意味著市場估值仍有上行空間。我們預計，金山軟件2010年、2011年的淨利潤增速將達到23%、22%，每股盈利則分別錄得0.508港幣、0.622港幣。同時，我們首次給予“買入”評級，12個月目標價爲8.00港幣。


財務數據











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